La rápida apreciación de los criptoactivos, el bombardeo informativo sobre las nuevas monedas y las opiniones opuestas de empresarios y académicos han confundido a muchos agentes en los mercados financieros. La pregunta es si el bitcóin constituye una clase legítima de activos y, por lo tanto, merece desempeñar un papel importante en una cartera de inversión.
Cuando escuchan sobre bitcóin por primera vez, las personas tienden a formarse una opinión incluso sin entender cabalmente el tema. Hay tanto ruido que es fácil hacerse una idea desinformada sobre qué es y cómo funciona. El bitcóin ha experimentado un crecimiento exponencial desde su invención en 2008. Actualmente, su valor de mercado alcanza los 921.000 millones de dólares y en enero de 2021 se calculaba que había más de setenta millones de propietarios de este criptoactivo (Crypto.com, 2021). Son cada vez más los actores institucionales que ofrecen servicios basados en bitcoines, lo que ha despertado interés en el círculo de inversionistas de gran patrimonio.
Este rápido crecimiento ha producido inquietud entre las autoridades fiscales y monetarias, debido al reto que podría significar un sistema monetario descentralizado. Según han adelantado algunos portavoces oficiales, una «moneda» que no se maneje de forma centralizada podría limitar significativamente el alcance de las políticas públicas y hacer más difícil la recaudación de impuestos (Cox, 2021). Asimismo, existe preocupación sobre el financiamiento de actividades ilícitas con este mecanismo, por la naturaleza anónima del bitcóin.
A pesar de estos riesgos, el bitcóin ha sido beneficioso para los ciudadanos de países con inestabilidad económica; específicamente, los países que sufren inflación elevada. El hecho de que pueda negociarse digitalmente y adquirirse fácilmente ofrece a las personas un mecanismo de protección para su poder de compra. Quizá por eso el volumen de transacciones, ajustado por el producto interno bruto (PIB), de países como Venezuela y Nigeria sea significativo (Nguyen, 2020).
Es muy temprano para predecir el futuro del bitcóin. Pero, debido a la atención que despierta, es importante conocer sus características e identificar los riesgos intrínsecos de un activo que lo adoptan cada vez más distintos actores del ámbito económico.
¿Cómo apareció el bitcóin?
A lo largo de la historia, los seres humanos se han relacionado para llevar a cabo diversas actividades e intercambiar bienes y servicios. Al principio, las transacciones se llevaban a cabo a mediante un trueque en el cual las personas intercambiaban directamente un bien por otro. Ahora bien, surgía el problema de la «doble coincidencia de deseos», que hacía sumamente ineficiente este proceso transaccional.
Con el tiempo surgieron bienes destinados a servir como medios de intercambio, que tenían en común las cualidades de unidad de cuenta, reserva de valor y medio de intercambio. Entre estos se destacaban el oro y la plata, pero también las conchas marinas, algunos tipos de piedras y la sal (Ammous, 2018). El éxito de estos bienes dependía no solo de las cualidades mencionadas sino también de la dificultad para incrementar la oferta. Aquellos bienes cuya oferta podía crecer rápidamente perdían fácilmente valor y eran desechados como medios de intercambio.
En un proceso de ensayo y error, que muchas veces terminó en guerras o crisis financieras, se impuso el paradigma monetario actual: dinero regulado por Estados que tiene algún grado de soporte en reservas de oro y divisas de sus bancos centrales. Queda entonces a merced de las autoridades monetarias y fiscales la oferta de dinero que existe en la economía. Los países que mantienen una disciplina fiscal y monetaria acorde con la demanda de dinero logran tener monedas más estables y sólidas (Ammous, 2018).
La última gran crisis financiera ocurrió en 2008 y acarreó pérdidas considerables en el PIB mundial. En el caso de Estados Unidos, el desempleo aumentó 2,9 por ciento en ese año y se ubicó en 6,9 por ciento (Borbely, 2009). Muchas personas perdieron sus hogares y varios de los bancos más importantes se declararon en bancarrota y pidieron ayuda del gobierno. Este acontecimiento repercutió en el mundo y creó desconfianza en el sistema financiero global. Ese año coincide con el nacimiento del bitcóin.
La idea detrás del bitcóin
El bitcóin se creó con la función de servir como dinero electrónico, para hacer pagos entre personas sin necesidad de una tercera parte. Mediante un proceso de verificación descentralizado, todas las operaciones en bitcóin forman parte de una cadena de bloques que representan el histórico contable de transacciones (Nakamoto, 2008).
Estos bloques contienen información sobre el monto y el momento de la transacción, el remitente y el receptor. Esta información es completamente pública. Para que un bloque se añada al histórico de transacciones, la comunidad debe aprobarlo, mediante la solución de un problema computacional complejo. Como incentivo, cada problema resuelto crea un pago en bitcóin. En esto consiste la minería del bitcóin y es una parte vital del proceso de verificación de transacciones.
El bitcóin está configurado para tener una oferta limitada: solo se pueden producir 21 millones de bitcoines y la tasa de rendimiento de la minería se contrae cincuenta por ciento cada cuatro años. En este sentido, el bitcóin presenta varios rasgos distintivos: es escaso, su creación es difícil y la cadena de transacciones es totalmente auditable y pública (Ammous, 2018).
Implicaciones económicas del bitcóin
El sistema monetario actual está basado en un modelo transaccional de confianza. Los ciudadanos confían en que las autoridades gubernamentales harán lo necesario para mantener un valor apropiado de su moneda. El bitcóin, por su parte, se basa en un modelo de prueba criptográfica: el sistema se autorregula sin necesidad de una entidad centralizada (Nakamoto, 2008).
Entre los argumentos que esbozan los defensores del bitcóin como sustituto del dinero gubernamental está el de la incapacidad de las autoridades para mantener sus promesas a lo largo del tiempo. Pero existen interrogantes con respecto a la aplicabilidad del bitcóin.
Una de las propuestas de valor del bitcóin es que no hay entidad centralizada que regule su cantidad en circulación, lo cual libera a los ciudadanos de gobiernos irresponsables. Sin embargo, no está claro cómo podría usarse este instrumento ante una fase recesiva del ciclo económico y si su volatilidad pudiera magnificar eventos adversos. Los bancos centrales, a pesar de sus deficiencias, han funcionado como mecanismos poderosos ante recesiones económicas.
Un sistema basado en la confianza es positivo cuando las instituciones son fuertes. Por eso los países con gobiernos responsables tienen monedas más estables. Esa confianza se transmite a la economía y significa calidad de vida para los ciudadanos. El bitcóin se basa, además de su tecnología, en la creencia de que va a convertirse en el próximo medio de cambio. Sin embargo, para hacer realidad esta creencia, es necesario que instituciones confiables apoyen la iniciativa y actualmente no hay consenso institucional sobre la viabilidad del bitcóin (Krugman, 2018).
Tampoco está claro cómo puede fiscalizarse de forma eficiente. Debido a su naturaleza anónima existen preocupaciones sobre el uso del bitcóin para lavado de capitales y financiamiento del terrorismo. Sin embargo, las casas de cambio más grandes del mundo colaboran con las autoridades para crear un ambiente regulatorio sano. Según un reporte publicado por Chainalysis, el dinero utilizado para financiar actividades ilícitas representa dos por ciento de las transferencias en criptomonedas(Grauer y Updegrave, 2021).
También se ha criticado el consumo energético de la minería del bitcóin y si esa energía proviene de fuentes nocivas para el ambiente. Hasta ahora se calcula que el consumo eléctrico anual de la minería de bitcóin es equivalente al de Suecia. Sin embargo, se ha hecho particularmente difícil precisar si esa energía proviene de fuentes no renovables. De haber una transición o incremento del uso del bitcóin es importante que su proceso de creación sea sustentable. Este debate se lleva a cabo dentro de la comunidad del bitcóin, para disminuir la huella ambiental de la minería (Carter, 2021).
El bitcóin tiene unos prospectos prometedores, pero debe resolver muchas dudas para ser considerado unánimemente una reserva de valor estable. Estos problemas son solucionables y aún más con las capacidades tecnológicas de la actualidad. Sin embargo, el tiempo se encargará de confirmar la viabilidad del bitcóin en los años por venir.
Financieramente hablando, ¿cómo debe ser tomado en cuenta el bitcóin?
Una consideración importante con respecto a los criptoactivos es cómo encajan en una cartera de inversión. En los últimos años, las carteras se han desequilibrado a medida que los bajos rendimientos de los bonos proporcionan menos «amortiguamiento» contra las caídas de la renta variable y aumenta el riesgo de inflación (Goldman Sachs, 2021a). Esto ha provocado una intensa búsqueda de «diversificadores» que puedan ayudar a atenuar las crisis que puedan venir a corto o mediano plazo. Pero, para añadir valor, un activo debe ofrecer, entre otras cosas, una atractiva relación riesgo/beneficio, bajas correlaciones con otros activos o, preferiblemente, ambas cosas.
Indudablemente el mundo atraviesa un cambio de paradigma. La tecnología subyacente a las cadenas de bloques del bitcóin es revolucionaria y compleja. Pero, al existir una innovación tan incesante, también hay una cantidad significativa de desinformación y muchos especialistas del sector tienen opiniones contradictorias.
Tanto defensores como detractores suelen confundir el papel del criptoactivo con el de la cadena de bloques, lo que hace difícil separar el ruido de las verdaderas señales. El ruido oculta la importante pregunta de cómo contribuye la tecnología de cadena de bloques a crear valor, y si en realidad lo hace, y qué función cumple la unidad monetaria dentro del ecosistema. Aunque el bitcóin pueda revolucionar todo el futuro sistema monetario, eso no implica que hoy deba formar parte de una cartera de inversión (Goldman Sachs, 2021b).
¿Cómo funcionaría bitcóin en una cartera de inversión?
Una pequeña exposición a bitcóin en una cartera 60/40 estándar en el mercado estadounidense habría mejorado sustancialmente los rendimientos ajustados por riesgo desde 2014, aun cuando las carteras equilibradas obtuvieron buenos resultados por sí solas. La mejora de los resultados se debe a la mayor rentabilidad ajustada al riesgo del bitcóin en comparación con el índice S&P 500 y los bonos estadounidenses a diez años, a pesar de una volatilidad mucho mayor, así como a las ventajas de diversificación derivadas de las correlaciones relativamente bajas entre el bitcóin y otros activos. Sin embargo, la mayor contribución del bitcóin al rendimiento de la cartera fue el resultado de repuntes aislados en 2017, 2019 y el año pasado.
Entre las causas del incremento de precio se encuentran las reducciones de las recompensas mineras (halvings) que ocurren cada cuatro años, la aceptación del modelo «existencia-flujo» (stock to flow), cuya idea subyacente es que si aumenta la escasez de bitcóin también lo hará su precio, y el impulso que recibió la mayoría de los instrumentos financieros a raíz de las políticas monetarias aplicadas para paliar la crisis del covid-19. Anecdóticamente, desde 2014 el acervo de bitcoines se ha reducido durante las caídas de la renta variable, como en 2015, 2018 y el primer trimestre de 2020.
Si se toma como referencia una asignación del cinco por ciento en una cartera 60/40 (sesenta por ciento de acciones y cuarenta por ciento de bonos) el bitcóin impulsó aproximadamente el veinte por ciento de la volatilidad de la cartera, mientras que los bonos estadounidenses a diez años aportaron solamente un dos por ciento. Esta es, probablemente, una exposición al riesgo demasiado concentrada para una cartera institucional con diferentes activos, y una volatilidad elevada también limita las asignaciones potenciales de los inversionistas que emplean estrategias de paridad de riesgo o que se proponen un riesgo específico para la cartera.
¿Cuáles son los criterios para considerar que un activo es invertible?
Un activo se considera invertible cuando cumple al menos tres (más de la mitad) de estos cinco criterios:
- Producir un flujo de caja constante sobre una base contractual, como los bonos.
- Reportar ganancias mediante la exposición al crecimiento económico, como las acciones.
- Proporcionar beneficios de diversificación consistentes a una cartera.
- Amortiguar el efecto pernicioso de la volatilidad.
- Proporcionar pruebas fiables de cobertura ante la inflación (o la deflación) como una reserva de valor.
El mero hecho de ser un activo, aunque sea muy útil, no lo convierte en una inversión viable para una cartera de inversión. Es necesario considerar algunas especificaciones:
- Flujo de caja constante: el bitcóin no genera contractualmente un flujo de efectivo constante como un bono. Aunque pueden obtener un rendimiento cuando se utilizan para apostar en un proceso de validación de transacciones (proof-of-stake), este rendimiento no es una obligación contractual.
- Ganancias: a diferencia de las acciones, el bitcóin no genera beneficios ligados al crecimiento económico. Por lo tanto, no hay razón económica para una trayectoria ascendente de los precios. Por ejemplo, las empresas del S&P 500, en conjunto, tienen una trayectoria de precios al alza a largo plazo, porque el crecimiento global positivo les permite generar beneficios crecientes. No existe un paralelismo de este crecimiento de los beneficios para los criptoactivos.
- Beneficios de la diversificación: independientemente de la serie de datos utilizada, actualmente no hay un beneficio de diversificación por añadir criptoactivos a una cartera. Aunque muchos analistas han afirmado la existencia de algunos beneficios de diversificación debido al aumento del precio del bitcóin desde su creación en 2009, esta razón no es suficiente. Otros han señalado la baja correlación del bitcóin con el S&P 500. Recientemente, la correlación ha oscilado entre -0,26 y 0,51, con una media de 0,05. La baja correlación por sí sola no justifica una asignación, si no va acompañada de un perfil de riesgo/beneficio atractivo. Muchos activos no están correlacionados, pero no son viables a efectos de inversión.
- Amortiguar la volatilidad: incluso si se utiliza el grado de volatilidad posterior a 2014, y se desechan los primeros años que fueron muy volátiles para el bitcóin, se encontraría un valor cercano al 68 por ciento. Un valor tan elevado en variabilidad de precios podría ser difícil de asimilar para un perfil de inversión con aversión al riesgo.
- Cubrir la inflación o la deflación como reserva de valor: la historia de bitcóin es limitada, por lo que no existen pruebas de que sea una cobertura fiable contra la inflación o la deflación.
¿Es bitcóin una reserva de valor?
De acuerdo con Saifedean Ammous (2018), por primera vez la humanidad tiene un instrumento cuya oferta es estrictamente limitada.Independientemente del número de usuarios de la red y de cuán avanzados sean los equipos empleados para su producción, solo pueden existir 21 millones de bitcoines. No hay posibilidad técnica de incrementar la oferta para hacer frente al aumento de la demanda. De haber más gente interesada en bitcóin, la única manera de responder a la demanda consiste en la revalorización de la oferta existente. Dado que un bitcóin es divisible en 100 millones de satoshis, hay margen de sobra para el crecimiento del bitcóin mediante el uso de unidades cada vez menores a medida que aumenta su valor. Esto crea un nuevo tipo de activo muy apropiado para que desempeñe la función de reserva de valor.
Mikhail Sprogis y Jeff Curie, confirman que uno de los principales argumentos a favor del bitcóin como reserva de valor es su limitada oferta (Goldman Sachs, 2021b). Pero aseveran que es la demanda, no la escasez, la que impulsa el éxito de las reservas de valor. La oferta de oro ha crecido a casi dos por ciento anual durante siglos, y ha seguido siendo una reserva de valor aceptada. Muchos elementos escasos, como el osmio, no son reservas de valor. De hecho, una oferta fija y limitada corre el riesgo de aumentar la volatilidad de los precios al incentivar el acaparamiento y obligar a los nuevos compradores a superar la oferta de los actuales poseedores, lo que puede crear burbujas financieras. Ambos especialistas afirman que más importante que una oferta limitada para preservar el valor es tener un bajo riesgo de aumento espectacular e impredecible de la nueva oferta.
Michael Novogratz, presidente de Galaxy Digital Holdings, afirma que el bitcóin es una forma muy conveniente de almacenar valor (Goldman Sachs, 2021b). Para Novogratz, una de las principales razones por las que las personas se han entusiasmado con el bitcóin es la preocupación de que el desequilibrio insostenible en política monetaria y fiscal acabe por desencadenar una espiral inflacionaria. Por lo tanto, la razón principal por la que todo el mundo se metió en el bitcóin es la misma para meterse en el oro: el contexto actual está hecho a la medida para ello.
Nouriel Roubini, desde el otro lado de la moneda, explica que el bitcóin ni siquiera es una cobertura fiable para los eventos de riesgo, mucho menos para las crisis de inflación (Goldman Sachs, 2021b). De hecho, afirma, es muy procíclico. Roubini ha tomado como base que durante el pico de la covid-19 a principios de 2020, las acciones estadounidenses cayeron alrededor del 35 por ciento, pero el bitcóin se desplomó alrededor del 50 por ciento. Para Roubini, parece evidente que, durante tiempos difíciles, el bitcóin puede no actuar de la manera esperada. Existe una amplia variedad de activos que han mostrado una buena cobertura contra la inflación durante décadas, como las materias primas, el oro y los valores del tesoro protegidos contra la inflación. Roubini no contradice la idea de que los déficits monetizados puedan llevar eventualmente a una mayor inflación. Pero no recomendaría el bitcóin u otros criptoactivos para protegerse de este riesgo.
¿Qué dicen los datos desde una perspectiva financiera?
Los datos provistos por la unidad de inversión de Goldman Sachs (2021a) sugieren que la prima de riesgo de bitcóin es de 1,9 por ciento anual, con una incertidumbre amplia (un rango de error estándar entre -35,2 por ciento y 39,1 por ciento) y una volatilidad de 93 por ciento. Estos datos implican un exceso de rentabilidad por unidad de riesgo de 0,02. Este análisis permite deducir que la prima de riesgo de bitcóin no es estadísticamente diferente de cero. Esto también permitiría concluir que las características de riesgo y rentabilidad de bitcóin no apoyan una asignación del activo dentro de una cartera de inversión.
De hecho, para asignarle estratégicamente el uno por ciento de una cartera de riesgo moderado, el bitcóin tiene que ofrecer una rentabilidad esperada de 165 por ciento anual a largo plazo. Una asignación del dos por ciento requiere una rentabilidad superior al 350 por ciento anual. Desde enero de 2014, bitcóin ha proporcionado una rentabilidad anualizada de 69 por ciento, muy lejos de lo necesario para justificar una asignación.
Algunos especialistas que consideran el bitcóin una reserva de valor recomiendan asignar al bitcóin entre uno y dos por ciento de una cartera de inversión, para protegerse de una mayor inflación derivada de las políticas monetarias acomodaticias que se aplican en prácticamente todos los países del mundo (Goldman Sachs, 2021b). Sin embargo, incluso si se materializara una alta inflación sostenida, el argumento de que el bitcóin es una reserva de valor podría tener dos deficiencias:
- La «juventud» del bitcóin no aporta datos para afirmar que es una reserva de valor óptima durante períodos de alta inflación. Si bien el desempeño de su precio muestra que lo ha sido hasta ahora, eso no significa que lo será por siempre. Hace falta valorar su desempeño durante un ciclo económico completo para llegar a pruebas más contundentes.
- La frecuencia y la magnitud de las caídas de los precios son muy elevadas para proporcionar la tranquilidad que debería ofrecer una reserva de valor. Pero la volatilidad no contradice enteramente el argumento de reserva de valor. Más aún si se considera que, durante los últimos años, la variabilidad de los precios del bitcóin se ha contraído a medida que su aceptación y su uso se generaliza, por lo que paulatinamente una mayor cantidad de agentes en el mercado toleran la volatilidad del instrumento.
Indudablemente, una reserva de valor consistente y fiable no debería tener frecuentes y grandes caídas de precios. Como se ha experimentado en los últimos años, el bitcóin ha tenido caídas más significativas (en sus doce años de existencia) que las de las acciones estadounidenses desde 1928 y el oro desde 1972 en la era posterior a Bretton Woods. Esto no desestima que se convierta en una reserva de valor en el futuro, dado que parece cumplir las condiciones intrínsecas, pero cabría esperar a ver cómo funciona verdaderamente en distintos escenarios económicos que realmente lo pongan a prueba.
El futuro
No cabe duda de que el bitcóin es una invención significativa que puede proporcionar nuevas soluciones a muchos problemas del sistema monetario y económico actual (Ajiboye y otros, 2019). En poco más de diez años de existencia, el bitcóin ha alcanzado un grado significativo de liquidez a escala mundial, y posibilitado pagos con costos muy inferiores a los de las transferencias internacionales. Con esto no se pretende argumentar que el bitcóin sustituirá al mercado de transferencias de dinero, sino simplemente señalar su potencial por lo que respecta a la liquidez internacional (Ammous, 2018).
Desde el punto de vista meramente financiero, con un veinte por ciento de deuda mundial que ofrece rendimientos negativos, la barrera para que el bitcóin pueda competir con los bonos ha disminuido. Para evaluar los beneficios futuros de tener bitcoines en una cartera, los inversionistas necesitan analizar al detalle los vínculos entre el bitcóin y los fundamentos macroeconómicos a lo largo de un ciclo. Aunque todavía es demasiado pronto para asegurarlo, los inversionistas empiezan a tratar al bitcóin como una cobertura contra el debilitamiento monetario, similar al oro o a los activos reales en general.
Al considerar el valor a largo plazo, los determinantes de precios y la naturaleza descentralizada del bitcóin, su valor debería aumentar naturalmente, a medida que más personas lo usen. A diferencia de los tulipanes o las acciones «puntocom», el valor del bitcóin se ha recuperado y tendido al alza repetidamente, después de cada caída importante del mercado, a medida que más personas e instituciones en todo el mundo lo adquieren.
En el futuro inmediato, dado que aún es incipiente su adopción, el bitcóin ofrece una opción rentable para la gente que necesita sortear las restricciones de la administración en el sector bancario, así como para que sea posible guardar riqueza en una reserva de valor líquida no sujeta a la inflación. Pero, más allá de su practicidad para fungir como reserva de valor o activo financiero, bitcóin es un dinero programable sobre el cual se pueden construir muchos otros servicios. Este es un concepto completamente nuevo y solo empiezan a vislumbrarse sus posibilidades (Ptrizker, 2019).
Referencias
Ajiboye, T., Buenaventura, L., Gladstein, A., Liu, L., Lloyd, A., Machado, A., Song, J. y Vranova, A. (2019). El pequeño libro de bitcoin: Por qué bitcoin importa para tu libertad, tus finanzas y tu futuro. Publicación independiente.
Ammous, S. (2018). The bitcoin standard: The decentralized alternative to central banking. Wiley.
Borbely, J. M. (2009). U.S. labor market in 2008: Economy in recession. Monthly Labor Review, 132(3), 3-19. https://www.bls.gov/opub/mlr/2009/03/art1full.pdf
Carter, N. (2021, 5 de mayo). How much energy does bitcoin actually consume? Harvard Business Review. https://hbr.org/2021/05/how-much-energy-does-bitcoin-actually-consume
Cox, J. (2021, 22 de febrero). Yellen sounds warning about ‘extremely inefficient’ bitcóin. CNBC. https://www.cnbc.com/2021/02/22/yellen-sounds-warning-about-extremely-inefficient-bitcoin.html
Crypto.com (2021). Measuring global crypto users: A study to measure market size using on-chain metrics. https://assets.ctfassets.net/hfgyig42jimx/5u8QqK4lqjEgL506mOx4m3/d44d8e204aecfc75a839e2a9d505f5d1/Crypto.com_Data_Report_-_On-chain_Market_Sizing.pdf
Goldman Sachs (2021a). Digital assets: Beauty is not in the eye of the beholder. Insight. https://www.goldmansachs.com/what-we-do/consumer-and-wealth-management/private-wealth-management/intellectual-capital-f/beauty-is-not-in-the-eye-of-the-beholder-report.pdf
Goldman Sachs (2021b). Crypto: A new asset class? Top of Mind. 98. https://www.goldmansachs.com/insights/pages/crypto-a-new-asset-class-f/report.pdf
Grauer, K. y Updegrave, H. (2021). The 2021 Crypto Crime Report: Everything you need to know about ransomware, darknet markets, and more. Chainalysis. https://go.chainalysis.com/rs/503-FAP-074/images/Chainalysis-Crypto-Crime-2021.pdf
Krugman, P. (Noviembre de 2018). A skeptic’s view of crypto (from the point of view of monetary economics). Versus by KIO Networks. https://www.youtube.com/watch?v=Y_IYGeZLLhI
Nakamoto, S. (2008). Bitcoin: A peer-to-peer electronic cash system. Bitcoin.org. https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
Nguyen, D. (2020, 11 de noviembre). Venezuela’s bitcoin story puts it in a category of one. Coindesk. https://www.coindesk.com/bitcoin-adoption-venezuela-research
Ptrizker, Y. (2019). Inventemos bitcóin: La explicación sobre el primer dinero verdaderamente escaso y descentralizado. Publicación independiente.
