José Miguel Farías y Juan Carlos Apitz A.- Invertir en China supone riesgos políticos y geopolíticos. Este artículo es una aproximación a estos riesgos: creemos que existe una manera racional de invertir en China y queremos contribuir con una visión informada que ayude a tomar mejores decisiones de inversión en el mercado chino.
Un poco de contexto
La civilización china ha sido pésimamente entendida en Occidente. En general, las civilizaciones dominantes rara vez entienden a sus contrapartes; entienden al mundo desde sus principios y rechazan inmediatamente lo que no guarda coherencia con su óptica de la realidad. En su mayoría, los inversionistas occidentales consideran que China es incierta e impredecible. Luego de las reformas económicas de Deng Xiaoping en 1979, China logró revertir su estancamiento, logrando un crecimiento de 9,8% anual de su Producto Interno Bruto (PIB). En promedio, China duplicó su Producto Interno Bruto (PIB) cada 8 años, y luego de 40 años de este desarrollo asombroso, 800 millones de personas superaron la pobreza extrema.
En una entrevista reciente, Andy Serwer pregunta a Charlie Munger: “¿Cuál consideras que es la receta del éxito chino?”, y enseguida responde: “Copiaron a Singapur”. Munger se identifica como un republicano moderado, admirador de los principios que defendieron Benjamin Franklin y Thomas Jefferson. Sin embargo, Munger reconoce que el milagro económico de Singapur es obra de Lee Kuan Yew, líder y pensador singapurense de ascendencia china que convirtió a su país en una de las naciones más ricas del mundo.
Tanto Xi Jinping como Barack Obama reconocen que Yew ha contribuido significativamente al desarrollo del modelo económico chino. No es casualidad que Xi Jinping considere a Yew como “un viejo amigo del pueblo chino”. En una famosa entrevista en 1994, el connotado periodista Fareed Zakaria preguntó a Yew: “En su opinión, ¿qué es lo que está mal del modelo estadounidense?”. “No es mi trabajo decirle a los estadounidenses qué tiene de malo su sistema (…)”, respondió Yew, “Mi trabajo es decirles que no impongan su sistema indiscriminadamente en sociedades donde no va a funcionar”. Las diferencias entre Estados Unidos y Singapur son tremendamente marcadas, y Yew se ha encargado de advertir públicamente que juzgar a su país bajo los preceptos occidentales es un error. Para ilustrar sus argumentos, Yew explica: “Déjame darte un ejemplo (…). Estados Unidos tiene un problema de consumo excesivo de drogas. ¿Cómo lo soluciona? Se pasea por el mundo ayudando a otras agencias antinarcóticos para capturar a productores y distribuidores de drogas. Y cuando se le desafía, captura al Presidente de Panamá y lo somete a juicio en Florida. Singapur no puede hacer eso. No podemos ir a Burma y capturar a caudillos en ese país. Lo que sí podemos hacer es crear una ley que obligue a nuestros oficiales de inmigración a realizar pruebas de orina a cualquier persona que sea sospechosa de consumir drogas. Si la prueba da positivo, el individuo debe ser sometido inmediatamente a un tratamiento de desintoxicación. Si hicieran eso en Estados Unidos, se consideraría una absoluta violación de los derechos individuales y nos demandarían”.
Estos principios asiáticos de comportamiento se derivan de la filosofía confuciana fundada por Kong Fuzi (el “maestro” Kong), o “Confucio”, y todavía hoy buena parte de los asiáticos profesa una mezcla de budismo, taoísmo y confucianismo. Las sociedades influidas por esta filosofía, nos explica Yew, valoran a la familia como la unidad más significativa de la sociedad. El individuo tiene un rol predeterminado en un contexto mucho más grande que su voluntad individual, y su responsabilidad con el ente societal es lo que engrandece la experiencia humana. Algunas teorías conservadoras de Occidente enaltecen a la familia, pero el confucianismo va mucho más allá y considera que la auténtica armonía social se alcanza a través de una estricta jerarquía: la sociedad es un compuesto de autoridades y subordinados, de tal forma que “un individuo es débil respecto a un superior y fuerte respecto a un inferior”. Todo esto suena muy extraño a la tradición filosófica que permitió el surgimiento del capitalismo liberal, y coincidimos con Fred Liu, CEO de Hayden Capital, cuando comentó que: “la confusión respecto a China se deriva de ignorar el contexto y los conocimientos (respecto al modelo económico chino), que son piezas fundamentales para entender los últimos acontecimientos”.
Entendiendo el modelo
El modelo chino es una economía socialista de mercado con un sistema de partido único que utiliza un sistema de gobierno regional descentralizado. Su complejidad recae en que es un modelo de planificación central, pero con ejecución y competencia local. El Partido Comunista Chino (PCC) decide las directrices que regirán una política particular, y las autoridades regionales y locales ponen a disposición sus recursos para alcanzar la implementación óptima de estos mandatos. Aunque no hay diferencias fuertes con un sistema puramente centralizado, sí hay matices que lo convierten en un sistema político único: cada región compite para lograr los más altos niveles de implementación, pues cada autoridad puede utilizar sus recursos para adaptar dichas directrices a su contexto.
Las primeras reformas económicas de 1979 no adoptaron un sistema de mercado per se. Inicialmente, el sistema de mercado se estableció para perfeccionar el modelo centralizado de propiedad pública de las empresas industriales, pero en 1992 el Partido decidió adoptar un mecanismo de precios de mercado que incluía propiedad pública, privada, mixta, rural y cooperativa.
Weiying Zhang explica que este experimento capitalista no es propiamente un modelo económico novedoso. En su criterio, una economía socialista de mercado no es puramente de propiedad pública porque tampoco lo era antes de que el Partido adoptara esta pomposa designación en 1992. La estructura de propiedad en China ha sido mixta por mucho tiempo, en la que se cuentan inversionistas privados nacionales y extranjeros en empresas estatales.
La propiedad de las empresas chinas ha creado un debate profundamente aireado respecto a la viabilidad de una verdadera economía de mercado en China. La pregunta es si una economía socialista de mercado es consistente con la competitividad que requiere un sistema de mercado. Algunos economistas, como Joseph Stiglitz, argumentan que el desempeño de la reforma económica china es una evidencia sólida de que la competencia propia de una economía de mercado puede ser independiente de la estructura de propiedad, aun cuando eso implique un mercado sin derechos individuales. Es decir, ellos consideran que puede existir una verdadera economía de mercado, sin importar quiénes son los dueños de las compañías. Otro grupo de pensadores, como Beinhocker, consideran que la privatización de las empresas chinas será gradual, y será la única manera en que la economía china seguirá creciendo y distribuyendo recursos eficientemente. En su criterio, el Estado chino perderá poder frente a la acumulación de capital de los empresarios privados y esto supondrá que la economía de mercado emergerá cada vez más. Consideramos que esto último es más una realidad que una suposición, y ya el PCC está demostrando que el mercado es solo una pieza más.
El Partido Comunista Chino (como cualquier organización política) tiene el objetivo de conquistar y mantener el poder. Esto es cierto para los partidos demócrata y republicano en Estados Unidos, los partidos laborista y conservador del Reino Unido, y todos los partidos del mundo. Las reformas económicas lograron muchísima prosperidad económica en China, pero las autoridades del Partido no consideran que la eficiencia de su economía se deba a una distribución propia de una economía de mercado. Para ellos, la eficiencia de la economía china se debe a la intervención del Partido y las directrices que dictan sus autoridades. Dicha postura desafía frontalmente a los economistas que sostienen que la intervención gubernamental crea ineficiencias que, teóricamente, son superadas por la economía de mercado, argumentando que el libre intercambio de bienes y servicios tienden a la máxima eficiencia en la distribución de los recursos. En 2015, el PCC priorizó la innovación para sustituir las industrias pesadas y obsoletas por una renovada infraestructura moderna. De hecho, el lema del Plan Quinquenal 2015-2020 era: “todos somos emprendedores, creatividad para las masas”.
Luego de 5 años de trabajo intenso por estos objetivos, el PCC definió en su nuevo Plan Quinquenal que China se convertiría en una “economía moderadamente desarrollada” para 2035, fijando el objetivo de alcanzar un PIB per cápita de $30.000, cerca de tres veces el nivel que tiene actualmente. Xi Jinping considera que esto será posible a través del desarrollo intensivo del consumo doméstico de bienes y servicios, y dado que la economía china se ha desacelerado, el Partido se ha trazado el objetivo de cerrar la brecha de desigualdad entre las ciudades y las zonas rurales. En 1980, Deng Xiaoping dijo: “Deja que otros se hagan ricos primero”. Ahora en 2020, Xi Jinping retomó este legado confuciano, al considerar que “es momento de compartir los frutos del desarrollo económico con toda la sociedad”.
La creación de riqueza no es la única premisa que motiva al PCC. Es necesario comprender que el capital es solo uno de los mecanismos que tiene el Partido para promover y acelerar los objetivos sociales. Dichos objetivos están claramente plasmados en los Planes Quinquenales del Partido, y dichas directrices son claves para entender el futuro de las compañías y mercados chinos. Las decisiones que afectan a los mercados de capitales chinos buscan resolver los profundos desequilibrios que el Partido reconoce, y mientras el capital sea un obstáculo para solucionar estos problemas, la élite china estará dispuesta a hacer lo necesario.
Las medidas regulatorias del Partido
Los reguladores chinos han agitado al mundo financiero y han expresado su intención de cambiar la política económica del país. En las últimas semanas, el Partido ha decidido revisar el marco regulatorio de la industria de la educación en línea, afirmando que se encuentra “secuestrada por el capital”. Después, decidió cargar contra las plataformas online de alimentos, exigiendoles aumentar el salario de sus trabajadores.
El nuevo Plan Quinquenal 2021-2025 del PCC incluye una revisión de las regulaciones referentes a la economía digital, inteligencia artificial, manejo de datos y computación en la nube. También se revisarán las normas relativas a los monopolios y las regulaciones de sectores importantes para la seguridad nacional. A modo general, esto es un dilema para los inversores.
El mercado accionario chino prendió las alarmas el octubre pasado, cuando el cofundador de Alibaba Group, Jack Ma, criticó a los reguladores chinos por “reprimir la innovación”. El gobierno del presidente Xi Jinping respondió aplastando el plan de Ma de sacar a bolsa la filial financiera de Alibaba, Ant Group, e iniciando un caso antimonopolio contra la empresa. Ma desapareció de la vista pública, su fortuna se redujo, y comenzaron los rumores sobre un reajuste más amplio en la relación entre el gobierno de China y las empresas.
A raíz de esto, y en especial durante las últimas semanas, Pekín ha puesto en marcha revisiones regulatorias alegando problemas de ciberseguridad, recopilación de datos, privacidad y comportamiento monopolístico. A primera vista, las medidas parecen chocar contra la retórica del presidente Xi Jinping sobre el apoyo “inquebrantable” del Partido a las empresas privadas. Sin embargo, en un sentido más profundo, estas medidas reflejan la urgencia de las autoridades china por resolver la desigualdad y otros males sociales.
El “Silicon Valley” del Lejano Oriente
Desde finales del siglo XX, China ha emulado el enfoque de “Silicon Valley” sobre la innovación. Con la ayuda de Occidente y una generación de emprendedores al estilo de Elon Musk —la mayoría educados en el extranjero—, el país vio cómo las versiones chinas de eBay y Amazon (Alibaba Group), AOL y Facebook (Tencent) y Google (Baidu) se disparaban hacia el éxito mientras el gobierno adoptaba un enfoque permisivo y las protegía de los competidores estadounidenses.
Al principio, las empresas chinas ofrecían servicios que no estaban disponibles en el país o no estaban adaptados a él, pero hace tiempo que dejaron de ser meros imitadores de los rivales norteamericanos y ahora superan con frecuencia a la competencia mundial. Las llamadas súper aplicaciones, como WeChat de Tencent y Alipay de Alibaba, gestionan todo tipo de servicios; desde el transporte hasta la entrega de comida o el pago de facturas de servicios públicos, y no hay nada comparable en Estados Unidos. Hoy en día, Apple, Facebook y Snapchat se apresuran a imitar las características de éstas y otras aplicaciones chinas, en lugar de lo contrario.
Al igual que en Estados Unidos, el crecimiento ilimitado de China dio lugar a empresas tecnológicas cada vez más poderosas y a directores ejecutivos que, operando con sorprendente independencia, no temían ejercer su poder. De igual manera, las mayores empresas tecnológicas chinas obligaron periódicamente a los competidores más pequeños a integrarse en sus plataformas o los presionaron para que se vendieran. Por otro lado, cabe destacar que figuras prominentes como Jack Ma se convirtieron en “estrellas de rock” y portavoces de los problemas sociales. En retrospectiva, estos dos hechos fueron la antesala a este clima de tensión.
Algunos consideran que las medidas contra las empresas tecnológicas eran necesarias desde hace tiempo. Andy Tian, quien formó parte de Google China, afirma que será “positivo para la innovación” y que “la competencia en China será más feroz que en Estados Unidos”, porque las empresas más pequeñas se beneficiarán de las políticas que frenen a los mayores competidores.
Asimismo, Angela Zhang, directora del Centro de Derecho Chino de la Universidad de Hong Kong, dice que la intervención refundará la industria tecnológica en China más rápido de lo que podría ocurrir en otros lugares. Por su parte, Lillian Li, fundadora del boletín Chinese Characteristics, considera que la disrupción es “un reequilibrio de las dinámicas, un rediseño de los límites”. En su criterio, “el gobierno chino no está ahí para destruir a los gigantes tecnológicos”. Después de décadas de un espíritu de “todo vale”, expresa Li, “China quería recordar a su industria tecnológica lo que pueden hacer y lo que no”.
La nueva reforma económica y sus peligros
Si China abandona el modelo de “Silicon Valley”, los expertos sugieren que lo sustituirá por un modelo que estará menos impulsado por los fundadores y más centrado en China. Las medidas antimonopolio de Estados Unidos se centran a menudo en reforzar la protección de los consumidores, pero la represión de China está orientada en última instancia a proteger la política gubernamental. En este espectro, Alicia García-Herrero, una de las principales economistas de Natixis, señala que ni Huawei ni ZTE —que juntas tienen un segmento importante en el mercado chino de telecomunicaciones— han sido atacadas hasta ahora; probablemente porque mantienen vínculos más estrechos con funcionarios del gobierno. García-Herrero afirma que “la alineación total con los dirigentes chinos es imprescindible para operar en China”.
Los mercados emergentes como China atraen a los inversores que ven oportunidades en las crecientes clases medias, en el aumento del gasto discrecional de los consumidores y en las nuevas industrias. El Partido quiere abordar la desigualdad, la competencia y el creciente coste de la educación. En un gobierno como el de Xi Jinping, esa política puede surtir efecto inmediatamente, pero acarrearía un riesgo adicional de carácter político.
El principal peligro es que las nuevas regulaciones tengan un efecto paralizante sobre la innovación. Indudablemente, este nuevo modelo puede frenar algunas ideas demasiado creativas, y aunque las medidas pretenden incentivarlas, también pueden sembrar el miedo en los innovadores. Algunos fundadores de empresas tecnológicas chinas han afirmado recientemente que probablemente serán más cautelosas a la hora de lanzar productos más arriesgados, actuarán con más respeto por la política del PCC y tratarán de evitar crecer demasiado, para no llamar la atención del gobierno.
Si esta represión pone trabas a la expansión de las mayores empresas chinas, los beneficiarios podrían ser los gigantes tecnológicos estadounidenses. Las perspectivas de regulación en Estados Unidos siguen siendo inciertas, y los actores dominantes podrían seguir comprando futuros rivales, ganando aún más terreno en el escenario global. La guerra por el control de los datos también podría amenazar el estatus de las Islas Caimán como puente entre las superpotencias. Washington ha aprobado una legislación que amenaza con retirar de la bolsa las acciones de las empresas chinas que no presenten la documentación para las auditorías, potencialmente exponiendo los datos que China quiere conservar para sí misma. China ya ha señalado que dificultará la cotización de las empresas chinas en los mercados bursátiles de Estados Unidos, limitando su capacidad de crecimiento y captación de capital fuera de Asia.
A pesar de todos los riesgos que hemos descrito, los gestores no han logrado ignorar la gran amplitud del mercado y su enorme participación en los índices. En lo que va de 2021, el total de activos invertidos en China a través de ETFs alcanzó los 252.000 millones de dólares, frente a unos 10.000 millones en Brasil y 2.500 millones en Sudáfrica. Debido al tamaño de China, no existe ninguna alternativa con el mismo perfil de riesgo. La relación “precio-ganancia” del índice compuesto de Shanghái cayó a su nivel más bajo en un año, lo que elevó el descuento de valoración de China frente a las acciones estadounidenses al 45%, frente a una media de 20 años del 11,4%. En términos históricos, empresas de esta calidad rara vez han alcanzado precios tan atractivos como ahora.
La inversión en valor en China
Si se observa detenidamente la incertidumbre regulatoria, la pregunta fundamental que debemos hacer es: “¿Estas medidas podrían revertir la senda de prosperidad que ha experimentado China en el largo plazo?”. Al igual que Li Lu, nuestro criterio es que el modelo económico chino rara vez podría revertir la senda positiva, y aunque vendrán muchos cambios que pueden acentuar la volatilidad, China seguirá desarrollando mercados financieros más sólidos que apalanquen su crecimiento.
Con una economía con un PIB anual de más de 15 billones de dólares, China ofrece un mercado gigante para cualquier negocio y producto de éxito. En especial, con una gran población de 1.400 millones y una clase media en ascenso de más de 200 millones de personas, existe un fuerte crecimiento secular de la demanda de mejores productos y servicios. Por lo tanto, para cualquier empresa de éxito con sólidas ventajas competitivas, las formas de crecimiento pueden ir desde varios años hasta décadas.
Nos preguntamos, al igual que Li Lu: “¿Es acaso la prosperidad de estas compañías chinas dentro y fuera del país contraria a los objetivos del Partido? ¿Los miembros del Partido tienen intereses contrarios a los inversionistas extranjeros?”. Los inversionistas extranjeros representan menos del 5% de los capitales invertidos en China, por lo que mal podríamos asumir que el Partido quiere aprovecharse de sus bolsillos. Aunque China tiene un modelo muy peculiar, su mercado seguirá bajo este modelo de comercio e intercambio libre (y agresivo) porque ha sido también beneficioso para los miembros del Partido y lo seguirá siendo.
Igual que el mercado de renta variable estadounidense en los años 50 y 60, los inversores minoristas constituyen una parte importante del mercado de renta variable chino, muchos de los cuales, además, operan con margen. Y aunque los grandes inversores institucionales han aumentado su cuota de mercado en los últimos años, la fuente de financiación definitiva siguen siendo los inversores minoristas. Además, como prácticamente no hay impuesto sobre las ganancias de capital para los inversores y el coste de las comisiones es muy bajo, las transacciones frecuentes son la norma entre los inversores orientados al corto plazo. El mercado se beneficia de este fenómeno, ya que este volumen de transacciones expande la liquidez. Todavía prevalece una mentalidad de negociación rápida, lo que hace que las empresas atraviesen un ritmo más rápido de auge y caída, y viceversa. Para el inversionista paciente, esto coloca las cotizaciones a precios muy atractivos, lo que mejora el perfil de riesgo de nuestras posiciones en el mercado chino.
Ante tales movimientos en el precio, la mejor estrategia es la filosofía de inversión en valor. Hay que desarrollar el estómago suficiente para poder ver cómo nuestra cartera baja un 50% y no sufrir mientras el mercado intenta “descubrir un precio”. Por otro lado, hay que ser igual de indiferente cuando todo el mundo a tu alrededor gana dinero rápido y tú pareces quedarte atrás. Eso es parte del temperamento que la mayoría de la gente no tiene y por lo que no todo el mundo puede tener éxito en la inversión.
Las premisas que han contribuido al extraordinario desempeño del mercado accionario estadounidense se debe a un modelo económico (y político) distinto que ya tiene una relación cercana al desempeño de la economía real. Hasta hace pocos años, el mercado de valores chino no era un sinónimo representativo de la economía china. Esto se debe en parte a que el proceso de salida a bolsa es un “modelo de aprobación”: hay que pasar por capas de aprobación para poder cotizar. A medida que la economía china pase de ser una economía impulsada por las exportaciones e importaciones a una economía más orientada a la demanda de los consumidores, las empresas emprendedoras desempeñarán un papel cada vez más importante. Los mercados financieros empezarán a reflejar esta nueva dinámica.
Aunque ahora no es evidente, el gobierno chino está decidido a reformar este proceso de salida a bolsa para que sea mucho más similar al que vemos en Estados Unidos. Probablemente aún estemos en las primeras etapas de ese proceso, pero simultáneamente se está produciendo otro importante: más del 80% de la financiación se realiza a través de los bancos, y con el tiempo, los mercados de capitales se transformarán en el principal mecanismo de financiación directa. El mercado será más maduro dentro de unas décadas y entrarán más actores institucionales. La ventaja general de un mercado financiero robusto será mucho mayor en el futuro de lo que es hoy, lo que es un buen augurio para los inversores que entienden lo que Xi Jinping quiere lograr.
Como bien menciona Li Lu, para tener éxito invirtiendo en China se necesita cierta comprensión de la naturaleza humana. Normalmente, los retornos de las inversiones reflejan el rendimiento real de las empresas y las empresas reales no cambian de hora en hora, de día en día o incluso de mes en mes. Tardan años en subir y bajar. Los inversionistas en valor reconocen que los beneficios de las compañías son el principal ajuste que acerca el precio al valor intrínseco en el largo plazo en una economía pujante, por lo que los vaivenes del precio no deben preocupar si se conocen a profundidad los elementos fundamentales del negocio. Por lo que un inversor debe esperar que los resultados de su inversión lleguen lenta y gradualmente durante un largo periodo de tiempo.
Por último, es importante aclarar que si se ha sido un inversor de éxito en Estados Unidos, se tiende a suponer erróneamente que el papel del gobierno y el de los participantes en el mercado debe ser el mismo al que se conoce en Occidente. Si se observa el mercado chino con esas suposiciones, se ignora buena parte del contexto e historia del modelo chino, lo que no puede ser excusa para dejar de invertir en empresas con un perfil de riesgo tan atractivo.
